29 年电力设备产品布局，渠道型电力设备龙头羽翼渐丰。思源电气股份有限公司于 1993 年在上海交大兴办，至今 29 年前史。公司于 2004 年在深交所上市以来，从电力监 测设备单一产品动身，逐渐展开出包含高压开关、互感器、电容器、电抗器、变压器、 电力电子设备、变电站继电维护&监控体系等一次、二次电力设备全系列产品；一起， 展开海外电力工程总包事务近 10 年，并外延拓宽超级电容、轿车电子等新品类。

  复盘公司前史成绩体现，产品及商场“1 到 N”的拓宽行之有效，国内电力设备业 务二度腾飞，海外方兴未已：

  1）1993-2002 年起步堆集期：1993 年 12 月公司树立，从避雷器在线 年推出 XHK-I 型消弧线圈自动调谐及接地选线成套设备，正式进入电力设备制作职业。

  2）2003-2007 年专业展开期：2004 年 8 月公司在深交所成功上市。该阶段电网网 架建造如火如荼，出资额 CAGR 近 30%。公司凭仗前期技能堆集，到 2007 年前逐渐形 成了线圈类（消弧线圈、互感器、电抗器）+开关类（断路器+阻隔开关）两大产品阵列， 跟从电网职业强β，迎来高速增加期。

  3）2008-2015 年多元展开期：网架建造根本完善，电网总出资额趋稳、智能电网、 特高压相关出资结构性高增。该阶段，1. 公司专心电气设备范畴不改、展开多元产品体 系：2007 年定增募投 GIS 项目，并出资收买思源清能、弘瑞自动化，进入 GIS、电力电 子、二次设备三大新范畴（上述产品都是传统电网、智能电网的中心设备）。2012 年进 入新品成绩“收获期”。2. 面临日益增加的产品 SKU 及团队人员，公司侧重展开安排变 革，深化集团化办理，学习华为等领军企业、培养“端到端”流程化运作才干。

  4）2016-至今进步跨过期：公司继续安定多元事务体系，深化革新效果。1.内生：2016 年迈产品往高端商场延伸（如 GIS 从 220kV 扩至 500kV 商场），并拓宽变压器（2018 年收买常州东芝舒电变压器）、高压套管（2021 年新建 RIP 干式套管出产线 年收买上海整流器厂）、轿车电子（2018 年 2 月树立稊米轿车）、储能电池（2021 年向思源电池公司增资）等新品类。2.外延：2017 年公司增资烯晶碳能电子科技无锡有 限公司布局超级电容范畴，2018 年公司 10 亿元增资上海集岑布局 IC 范畴，2020 年投 资杭州天铂云科光电&上海陆芯电子（IGBT）。自此，公司已开端完结全产业链布局： 上游（芯片、IGBT）、中游（电力设备为主、兼有轿车电子）、下流（EPC）。结合 GIS、 电力电子等事务生长强大进程，咱们估量未来 3-5 年，新事务有望开花成果。

  事务总结：四大电力设备品类+工程总包。到 2021 年，思源电气已构成开关类、 线圈类、无功补偿类、智能设备（二次设备+油色谱在线监测体系）四大品类产品，2009 年开发动的海外设备出口&EPC 事务，现在也已构成较大规划，事务布局逐渐完善。公 司未来的增加点，来自于产品线的继续延伸（老产品进入高端商场+新品类从 0 到 1）和 海外商场的开辟。

  运营稳健，营收、赢利继续较快增加。公司 2021 年完结营收 86.95 亿元，同比+18%， 2005 年上市以来营收 CAGR 高达 19%，远超职业增速（同期国网电网出资 CAGR=9%)； 2011 年以来电网出资逐渐放缓的布景下（出资额 CAGR 约 5%），公司经过品类扩张、 提比例等方法，营收 CAGR 仍高达 16%，逾越职业增加。2021 年归母净赢利 11.98 亿 元，同比增加 28%，扣非归母净赢利 11.12 亿元，同比增加 31%。2021 年原资料提价背 景下，毛利率、归母净利率逆势进步，体现公司较强运营办理才干。考虑到 2009-2010 年等年份处置平高电气股份带来较大出资收益，咱们用扣非归母净赢利衡量盈余增加能 力，2005-2021 年其 CAGR=17%，紧跟营收增速。

  公司订单继续增加，营收与前一年订单根本同步，2021 年在手订单充分确定 2022 年高增加。1）订单交给期根本在 1 年左右，营收与新增订单同步。公司事务以产品类 为主，从签订到检验全周期 3-12 个月，海外 EPC 订单占比小，其交给周期 1-3 年左右， 归纳来看，从订单签订到承认收入挨近 1 年。2）总量上，公司订单 2005-2021 年 CAGR 达 18%（近五年即 2017-2021 年新增订单 CAGR 约 16%）。2021 年公司完结订单 103.7 亿元（不含税）、同比+23%，因每年订单对下一年营收具有较强指引，根本确定 2022 年 继续较快增加。3）结构上，咱们以为电网客户订单全体稳健，电网外客户（发电集团、 工矿企业等）及海外订单增加更快。

  公司历年方针完结度较高，误差根本在±10%以内。咱们依据公司在年报发表的订 单&营收方针，核算对应的方针完结度（当年实践营收或订单除以方针营收或订单）：订 单完结度在 90%-109%，营收完结度在 90%-117%。方针成绩的高度确定性，再结合前 文所述“根本盘产品晋级，新品上量提比例”的方向，体现公司具有很强战略执行力。

  毛利率：2011 年以来根本坚持在 30%邻近及以上（包含四大类产品毛利率根本在 30%+，遍及逾越同行均值）。2019/2020/2021 毛利率别离为 29.3%/29.3%/30.5%，同 比-0.3pct/相等（考虑会计准则将运费调整入本钱，实践同比进步约 3pct）/+1.2pct， 近三年毛利率进步原因如下：1）2019 年起电网公司施行“优质优价”收买方针， 在招投标进程中加强了对产品的质量操控，并精简供货商和设备品种，商场价格水 平显着上升；2）内部降本一直是公司作业重心之一，公司不断推出新品+晋级老产 品，坚持此前毛利水平。

  ROE：2020-2021 年逾越 14%。ROE 优于同行，首要原因是相对更高的净利率、周 转率水平。

  渠道化办理跑通，内部资源复用程度高。思源曩昔显着的运营α得益于较强的渠道 化办理才干——2013 年至今，公司连续完结研制、供给链、出售等环节的渠道化建造， 后续将继续推进服务、工程规划等渠道化建造，完结公司资源最大程度的复用。办理层 曾提及“只有比同行办理本钱更低，才干赢得生长”、“以规划促效益，规划和专业化相 辅相成”，体现对办理降本的注重。 将办理才干量化来看，随规划扩张、品类增多，公司期间费用率不增反降，旁边面反 映渠道化成效显着。从财政成果来看，2017 年起，期间费用率年均以 2pct+的速率下降， 详细来看，公司出售/办理（含研制）费用率由 2017 年的 12.90%/12.30%降至 2021 的 4.77%/9.31%。研制费用率咱们估量长时刻坚持 6-7%水平，以保证内生性增加（要点投入 方向为电力电子、二次设备、中压开关等新品）。

  公司股权结构明晰安稳，公司开创人为实践操控人。截止 2021 年年报，公司控股 股东、实践操控人仍为董增平先生和陈邦栋先生，共持有公司 29.74%股份，股权结构稳 定。 两位一起行动听技能布景深沉，产品至上。公司开创人董增平、李霞结业于上海交 通大学高电压专业，陈邦栋结业于华中理工大学高电压专业，与公司重技能、重产品的 理念一脉相承。中心办理人员副总经理杨雯、杨帜华等高管在公司及部属子公司均任职 10 年及以上，办理团队安稳。

  已展开 3 次股权鼓励等中长时刻鼓励机制。首要掩盖中层办理及中心技能人员，成绩 方针相对保存保证充分行权，激起安排生机。

  电力体系分为“发电-输电-变电-配电-用电”五大环节，电网公司首要担任后四个环 节的出资运营。按电压等级由高到低可划分为输电、变电及配电，思源事务范畴以中高 压的输变电为主。 电气设备一般由一次&二次设备组成，思源事务掩盖其间绝大大都品类：

  一次设备一般是以机电设备为主的硬件，直接用于出产、运送和分配电能进程的电 气设备。包含 1）发电类：发电机；2）变电类：变压器；3）开关类：断路器、隔 离开关、接触器、GIS；4）补偿类：电抗器、电容器；5）线材类：线缆、GIL 等。

  二次设备偏软件为主（一般嵌入到硬件里），技能壁垒、盈余才干高于一次设备。通 过信息技能对一次设备进行监测、操控、维护以及为作业人员供给运转工况或出产 指挥信号所需的电气设备，包含监控体系、继电维护、调度体系、仪器仪表等。

  微观电网出资额：咱们估量“十四五”期间年均电网出资仍将安稳在高位区间，以 应对新动力电源、新式负荷接入对电网带来的冲击。可再生动力浸透率不断进步，动力 体系日益高涨的“清洁化、低碳化”要求，意味着我国必将走向高比例可再生动力电力 体系。以风电、光伏为代表的间歇性可再生动力大规划并网的电网在安稳机理、调度运 行等多方面均将产生深入改变。落实到出资额方面，新董事长辛保安提出“十四五”计 划投入 3500 亿美元推进电网转型晋级，超商场预期。咱们估量国网“十四五”实践投 资总额有望坚持在 2.5-2.7 万亿元，叠加南网发布的 6700 亿元出资额，两网出资额约 3.2- 3.4 万亿元水平。在中心经济作业会议开释“适度超前展开根底设施出资”信号下，2022 年国网方案出资达 5012 亿元，同比增加 8.8%。咱们估量 2022 年将经过电网等基建拉 动 GDP 增加，两网实践出资额有望超商场预期。

  中观设备招投标状况：国网投标改变看方针导向，咱们估量“十四五”期间国网招 标以总量（金额）持稳、结构性改变为主。咱们计算了国网 2017-2021 年变电设备投标 量数据及 2020-2021 年变电设备投标量金额，有如下发现：一次设备各科目投标金额（即 单价）根本持稳，但投标量进步：2021 年除变压器及开关柜总投标金额大幅进步外，其 他设备的投标金额都有小幅的下降，可是投标量都有不同程度的进步（大都产品逾越 2019 年投标量），咱们估量这种投标现象能够旁边面反映出国网在“十四五”期间的投标 取向：一次设备投标金额（单价）根本持稳布景下，进步各个设备的分包数及投标量， 充分发挥商场竞赛机制，叠加 2021 年国网开端推广的协议库存投标战略，咱们估量“十 四五”期间，第三方供货商的中标比例有望进步。（陈述来历：未来智库）

  公司要点瞄准中高压商场，中标市占率相对靠前。公司电网侧产品首要面向中高压 的变电商场，兼有部分输电产品：1）变电：格式相对涣散，在国网 2021 年变电 445 亿 元集采中，思源电气算计中 171 包、以 22.8 亿元排名第七，占总金额的 5.1%，大都产 品商场体现处于榜首队伍，新产品也在不断布局、比例进步空间较大。2）输电：电压等级越高，规划及制作的难度越大，格式也更会集。进入特高压范畴的供货商一般具有较 强的“品牌背书”——公司电容器、互感器已延伸至特高压范畴，产品技能优势取得国 网深度认可，有助于中高压等级的相关产品比例得到进步。

  老产品消弧线圈、互感器、电抗器、断路器、阻隔开关等先发布局、位置安定，近 满额中标。公司树立以来即开端布局消弧线圈自动调谐配备事务，到 2005 前逐渐构成了 AIS（消弧线圈、互感器、电抗器）+高压开关（断路器+阻隔开关）产品阵列。这些 传统设备先发优势显着，在国网集招中比例稳居前三（2021 年国网集招中，互感器/消 弧线圈/阻隔开关均位列第 1，断路器第 2），在 110kV 以上高电压等级产品中比例更高。

  展望未来，咱们估量步入老练期的上述产品营收增加保相等稳，但盈余才干有进步 空间：咱们估量每年老练期产品增量需求根本与电网出资挨近，公司挨近满比例中标， 故每年跟从投标量增加而增加。盈余方面，2009 年主网出资趋缓、职业产能过剩，消弧 线圈、互感器、断路器等“传统产品”价格竞赛剧烈，毛利率全体呈下降通道；2019 年 起国网收买加强质量管控，“优质优价”方针使得价格回归合理水平，毛利率修正。随产 品质量要求趋严、价格上升，叠加公司对本钱的优化管控，毛利率仍有进步空间。

  2.2.2. 生长时刻产品：GIS、变压器、二次设备奉献成绩动量，新品类方兴未已

  2005-2010 年培养的 GIS 组合电器、电容器产品效果卓著。2005-2010 年间公司加 码的 GIS 成效显着：2021 年在国网的中标比例为 12.4%，位列前 3，仅次于一次设备龙 头平高电气和我国西电。GIS 因体积小、可靠性高，故在一些场合代替传统开关（断路 器、阻隔开关等），职业 β 较为显着（相较于其他电网设备），2015 年公司 GIS 产品营收 打破 10 亿元关口，2020 年到达 20 亿元+，5 年营收 CAGR 约 17%以上。

  国网：110-220kV（根本盘）GIS 投标量相对安稳，价格边沿改进；毛利率更高的 330-500kV 及外销（新范畴）GIS 占比逐渐加大。2019-2021 年国网高电压等级 GIS 投标量上升，国网“优质优价”收买方针改进了中标价格，对毛利率也有必定的正 面影响。结构上来看，1）前期布局的 110~220kV 电压等级占公司 GIS 事务比重较 大，2019-2021 年投标量增速较快，公司优势位置安定；2）高电压等级 330~500kV 开端发力，营收增速较快并且毛利率更高。2022 年特高压 3800 亿元出资有望带动高压输变电设备出资，配套的高压 GIS 投标量有望进一步进步，330~500kV 范畴的 拓宽值得等待。

  南网：投标形式相对更商场化，110-220kV GIS 位置安定，500kV 仍需打破，2021 年总中标金额占比 26.5%，充分体民营企业在商场化竞赛中的优势。南网投标体系 相对更商场化，非电网系第三方具有竞赛优势。公司 2021 年在南网中标合计 13 包、 以 3.1 亿元总中标金额位列第 2。其间，110/500kV 半关闭紧凑式组合开关电器（HGIS） 别离中标 578/1966 万元，110/220 kV GIS 别离中标 1.3/1.6 亿元。

  变压器“从 0 到 1”，国内海外齐发力。需求电压改换的当地就需求变压器，故整个 电力体系中变压器用量量级较大，从前述 2021 年国网变电投标金额可见，变压器与 GIS 投标金额位居电力设备 TOP2，可谓电力体系“主设备”。公司为加强布局“主设备”，于 2018 年收买常州东芝舒电变压器，展开思路是从 110kV 起步，自下往上攻高端商场（与 GIS 等拓宽途径一脉相承：110kV220kV330/500/750kV 等）。咱们估量公司坐落江苏 常州变压器出产基地 2022H1 可投入出产运用，保证成绩继续高增。2021 年 7 月 1 日国家 变压器能效标准强制执行，电网变压器增量+存量替换需求较大，而公司占有率较低。当 前在手订单足够，常州工厂于 2022H1 有望竣工，到时产能有望完结翻番。

  2009 年起布局二次设备、跻身第二队伍，国网 220kV 以上产品仍未准入。2009 年 “智能电网”建造年代敞开，公司树立思源弘瑞自动化，2021 年智能设备板块（二次设 备+油色谱在线 亿元。产品首要运用于国网 110kV 及以下商场， 220kV 以上监控&维护类二次设备仍以国电南瑞、许继电气、四方股份等头部二次设备 企业为主、格式安稳。针对电网外，思源弘瑞也在活跃开辟新动力、工矿企业等商场。

  2020 年树立中压开关子公司，叠加“十四五”配网建造的高投入，2022 年中压开 关将成为公司盈余增加点之一。公司 2020 年 10 月树立了中压开关子公司，继续添补开 关类产品空白；2021 年末中压公司新产品现已拿到首个订单，咱们估量公司中压开关产 品有望在 2022 年构成必定量出货。

  2021 年进入高压干式套管范畴，完善高压一次设备产品布局。套管是变电设备的核 心部件之一，起到导电衔接、绝缘阻隔和机械衔接的效果，现在在超高压和特高压、领 域的 RIP 干式套管大部分仍是被外资所独占。2021 年公司控股子公司江苏思源赫兹互 感器有限公司出资建造 RIP 干式套管产线，建造周期一年，布局超高压交直流套管产品， 逐渐完结在超高压和特高压工程范畴干式套管的国产化代替，咱们估量 2023 年末相关 产品能够推出，跟着特高压建造加速推进，有望成为新的盈余增加点。 复盘 GIS、二次设备等产品生长阅历，“酝酿期”产品奉献显着成绩增量需求 3-5 年 时刻，短期影响相对不大。

  新动力平价使得并网接入设备β特点凸显。新动力发电存在动摇性、随机性且难控 制，中长时刻看，随新动力成为代替传统电源的主力电源，为坚持发电量与用电量平衡： 电网侧有望出台更严厉的新动力并网方针（如装备更高比例&时长的储能、无功补偿装 置）；发电侧也会自发装备如发电功率猜测、电能质量监测、新动力集控体系等增量二次 设备，更好地缓冲新动力间歇性、动摇性对电网构成的冲击，以及进步新动力场站参加 电力买卖的收益率，削减履约、查核等本钱。

  并网接入设备中，除了传统一次设备外（如 GIS），思源主攻无功补偿产品。1）SVG 为风景并网升压站干流运用产品，下流客户多为新动力电站成套设备商或 EPC 总包。 SVG 经过不断降本、价格现已大幅下降，经济性较好。2）SVC、同步调相机因呼应电 网调度的速度较慢而逐渐退出商场。3）储能虽然具有无功调理才干，但暂无法代替 SVG——发电侧储能暂不具有经济性，且电网暂不答应储能代替SVG作无功补偿调理。

  高压 SVG 职业首要包含新动力和工业范畴，依据新风景招股书数据，高压 SVG 市 场 2019 年约 41 亿元：1）新动力运用咱们估量出售额规划占比超 60%。SVG 产品老练 度较高，标准化程度高、也有按需非标定制需求。职业标准一般按新动力装机容量必定 比例配无功设备，故 2021-2025 年 SVG 规划随风景装机量根本同比例增加；2）其他应 用：随终端电气化程度进步，冶金、炼钢等范畴具有动态无功补偿的安稳需求。

  中心变量假定：A.装机容量配比：依据国网各省份的强制要求，新动力电站并网配 套的 SVG 装机容量配比大概在 10%-25%改变。后续随新动力浸透率进步，会集式 电站配套的 SVG 配比也同步进步，并假定 2025 年起，分布式电站也有望装备必定 比例 SVG。B.无功补偿体系本钱（价格）：趋势是跟着技能进步，价格会越来越低。

  商场空间 = 光伏&风电装机量×SVG 配比（规模）×体系本钱（规模）。咱们测算 得到 2025 年新动力 SVG 商场空间可达 93 亿元，2021-2025 CAGR=29%，职业 β 属 性凸显。

  思源电气为国内高压 SVG 龙头，职业竞赛益发剧烈。公司的高压 SVG 和有源滤波 设备 APF 坚持较高商场占有率，在新动力发电侧、用电侧商场均享有较高比例：2021 年 思源清能 SVG 产品在国内新动力商场出售金额比例超 15%，位列第 1。但商场参加者 包含新进入者很多，比如新风景、四方股份、国电南瑞、特变电工等，竞赛益发剧烈， 赢利率动摇可能会加大。

  网外事务享新式电力体系建造高景气，有望逾越公司均匀增速去增加。分产品看， 1）SVG 等电力电子产品获益于新动力浸透&SVG 配比进步，有望较快增加；工业企业 对无功补偿相同存在安稳需求，并且远期直流配电、柔性直流输电相关电力电子产品也 会奉献增量；2）GIS、变压器等一次设备随新动力电站建造，其需求增速比电网侧更高。综上所述，咱们估量整个网外事务（发电+工业）2022-2024 年营收 CAGR 有望近 20%。

  海外商场布局稳步推进，资质审阅逐渐健全，有望逐渐构成马太效应。公司 2009 年 树立输配电工程公司布局海外，自 2012 年营收过亿元，2021 年已到达 13.7 亿元体量， 2012-2021 年 CAGR 超 30%，快于总营收增加。截止 2022 年 4 月，公司产品已取得欧 洲电力体系、英国/荷兰/俄罗斯/意大利/墨西哥等国家电网客户的供货商资历认可。现在 公司海外项目首要在东南亚、非洲、欧洲等商场。

  海外 EPC 加速拓宽，在手订单确定增加。1）短期来看，海外铺开有望加速 EPC 进 度，前期订单有望承认收入。咱们估量 2022 年公司订单仍有继续打破，确定未来 几年高生长。2）长时刻来看，思源电气凭仗全套解决方案才干（前述公司产品包含全 系一次设备）、性价比优势、快速呼应服务客户的才干，完结对西门子、ABB 等外资龙头的代替。

  经过做 EPC 总包在海外培养品牌力，以 EPC 事务带动产品出售。品牌公信力是来 自于长时刻出售布局树立的当地客户认可度，背面本质是长时刻优质的客户服务和高质 量产品供给，前期工程连续投运带来了活跃影响。海外事务 2020 年受疫情影响， EPC 有所放缓、同比下降 28.7%至 5.5 亿元，而海外事务全体收入 12 亿元，同比仅 下降 11.7%，据此咱们反推出海外设备出售同比+10%左右。盈余才干方面，公司海 外毛利率在 20-40%之间动摇，首要因所签 EPC 项目及出售产品而异。不考虑 EPC， 产品出售毛利率水平全体高于国内。

  竞赛优势：充分发挥完全的一次设备产品矩阵优势、自我配套率高，且项目办理上 更为优异。思源电气与国内竞赛对手平高、西电等比较，公司产品线完全，收买、营销 渠道更灵敏，本土化沉淀深沉。此外，与海外企业西门子、ABB 等比较，产业链优势突 出、性价比更高，服务呼应快。

  海外多国铺开疫情约束，叠加公司海外事务布局重心搬运，公司 2022 年海外成绩 有望完结高速增加。到 2022 年 3 月 27 日，全球累计接种疫苗 111.7 亿剂，国际上有 64.3%的人口至少接种了一剂新冠疫苗。闻名医学期刊《柳叶刀》猜测全球行将进入或 者说现已进入全球大盛行减退阶段，现在已有逾越 20 个国家和地区宣告削减乃至撤销 防疫约束。随疫情管控减缓，前期项目继续开工，公司 2022 年海外事务有望康复较快 增加，咱们估量 2022-2025 年海外营收 CAGR 近 30%，到 2025 年占营收比重有望到达 25%+。（陈述来历：未来智库）

  继续前瞻性技能投入，为未来新事务拓宽奠定根底。公司在电力设备范畴稳步推进， 一起活跃展开前瞻性技能和产品的研制投入，在超级电容、轿车电子电器、储能、智能 运维等范畴进行开辟和布局：

  超级电容：2017 年 12 月公司增资烯晶碳能电子科技无锡有限公司，持有烯晶 碳能 10%的股份，布局超级电容相关范畴。烯晶碳能是少量几家把握制作干法 工艺电极超级电容器中心技能的企业之一，首要产品包含干法电极、超级电容 单体、超级电容模组以及储能体系。

  轿车电子：2018 年 2 月公司树立上海稊米轿车科技有限公司，结合烯晶碳能在 超级电容方面的技能优势，构成了低温启停电源、ADAS 备用电源、重型货车 发动电源等超容电源模块技能渠道，并完结了商场推广运用。2019 年公司取得 了沃尔沃某混动车型的定点，依据公司公告，到 2020 年 2 月已累计发货超 过 1 万套。现在，稊米轿车已为多家全球闻名的轿车企业供货或一起研制新产 品。

  储能：公司为推进在储能范畴的展开，树立了全资子公司江苏思源电池技能有 限公司，2021 年完结对电池公司的增资，探究功率型储能元件的研制运用，结合公司在电力电子、超级电容（高功率密度器材）、电气设备以及集成事务的经 验，跟着电网侧功率型储能机制的理顺和商业形式的老练，未来公司储能事务 有望完结打破。

  开关类产品（GIS、阻隔开关、断路器等）：假定 GIS 快速增加（更高&更低电压等 级拓宽，进步中标比例）；阻隔开关、断路器跟从电网投标节奏走、相对稳增，中标 比例进步空间相对有限。此外，海外 EPC 事务有望拉动 GIS 等开关产品出售，增 长 快 于 电 网 侧 。 我 们 预 计 2022-2024 年 该 板 块 营 收 同 比 增 速 分 别 为 16.5%/19.1%/21.4%。毛利率方面稳中略升（海外毛利率相对国内更高）。

  线圈类产品（互感器、电抗器、变压器等）：假定变压器增加更快（包含国内及海外 商场均高速展开），随常州工厂 2022 年投产，对板块弹性奉献有望更大；互感器、 电抗器等传统产品国内跟从电网投标节奏走、中标比例进步空间相对有限，但海外 配套 GIS、变压器出售，增速更快。咱们估量 2022-2024 年该板块营收同比增速分 别为 8.9%/18.0%/18.0%。毛利率方面稳中略升（海外毛利率相对国内更高）。

  无功补偿类（SVG、电容器等）：首要用于发电侧及工业范畴。随新动力快速浸透， 电能质量问题逐渐凸显，SVG 配比有望进步，且公司加码工业范畴商场布局，咱们 以为 SVG 增速有望再上一个台阶；电容器短中期获益于特高压等主网建造，增加 相对较好。咱们估量 2022-2024 年该板块营收同比增速别离为 11.2%/15.4%/16.3%。 因 SVG 商场竞赛较为剧烈、毛利率相对较低，SVG 占比的进步将拉低板块毛利率。

  智能设备类（二次设备+油色谱在线监测体系）：二次设备稳步拓宽，假定公司 220kV 以 下 产品 稳 健增 长 ，咱们估量 2022-2024 年该 板 块营 收 同比 增 速分 别 为 12.0%/15.0%/19.0%。随芯片等电子元器材紧缺问题缓解，毛利率有望向上修正。

  工程总包类（首要是海外 EPC）：海外事务为公司战略中心之一，现在现已具有马 太效应。公司海外在手订单充分，随海外疫情管控逐渐铺开，项目进展有望加速。 2021 年海外商场新增订单 22.5 亿元，同比+50%，后续订单有望继续高增。咱们预 计 2022-2024 年该板块营收同比增速别离为 28.0%/35.0%/35.0%。

  费用率假定：公司渠道化办理才干逐渐进步、费用操控才干较强，咱们假定公司 2022-2024 年办理费用率别离为 2.7%/2.7%/2.7%，研制费用率别离为 6.1%/6.2%/6.3%， 出售费用率别离为 4.4%/4.3%/4.2%。

  （本文仅供参考，不代表咱们的任何出资主张。如需运用相关信息，请参阅陈述原文。）